| 서울=한스경제 석주원 기자 | 넷마블의 주가가 장기 침체의 늪에서 벗어나지 못하고 있다. 올해 상반기 흑자 기조를 확립하며 외형적으로 견조한 실적을 거뒀음에도 불구하고 시장의 반응은 냉랭하다.
22일 종가 기준 넷마블 주가는 3만4800원으로 연초 대비 약 30% 낮은 수준에서 형성돼 있다. 지난해 양호한 실적을 바탕으로 연초 5만원 후반대까지 올랐던 주가는 지난 6월부터 4만원 밑으로 떨어진 이후 두 달 넘게 박스권을 형성하며 3만원 중반대에서 횡보하고 있다. 3조원대 초중반에 형성돼 있던 시가총액도 3조원 밑으로 떨어졌다.
▲ 사옥 매각에 따른 순이익 착시…영업체력 불신 여전
넷마블은 올해 2분기 매출 7492억원, 영업이익 801억원, 당기순이익 2039억원을 기록했다. 특히 당기순이익은 전년 동기 대비 72.5% 급증했지만 이는 본업인 게임 사업의 성과가 아닌 본사 사옥 처분 효과였다.
시장에서 주목하는 부분은 본업의 체력을 나타내는 영업이익이 전망치인 861억원을 약 7% 밑돌았다는 점이다. 영업이익이 기대를 밑돈 주된 원인은 비용 통제 실패다. 상반기 신작 마케팅비가 전년 동기 대비 27.1%에서 48.3%까지 급증한 1437억~1835억원 수준으로 집행됐고 외부 IP 수수료를 포함한 지급수수료 역시 2523억~2630억원에 달해 분기 매출의 34~35%를 잠식했다.
상반기 신작들의 제품 수명 주기(PLC)가 빠르게 단축된 점도 신뢰를 깎아내렸다. 4월 선보인 ‘몬길: 스타 다이브’는 출시 초기 국내 앱스토어 매출 2위에 올랐으나 5일 만에 구글 플레이 5위, 앱스토어 9위로 하락한 뒤 상위권에서 이탈했다.
대규모 마케팅비를 쏟아부어 단기 순위를 끌어올린 뒤 매출이 급감하는 구조가 반복되면서 2분기 실적이 성장의 출발점이 아닌 정점일 수 있다는 우려가 확산됐다는 분석이다.
여기에 과거 인수합병(M&A)에 따른 후유증이 여전히 재무제표를 압박하고 있는 것으로 풀이된다. 넷마블은 2021년 8월 약 2조5000억원을 들여 홍콩 소셜카지노 기업 스핀엑스를 인수했다. 당시 발생한 조 단위 차입금은 고금리 기조 속에서 막대한 금융 비용을 발생시키며 장기간 당기순손실의 원인이 됐다.
스핀엑스의 영업권과 무형자산 가치 하락은 지분 손상으로 연결됐다. 지난해 별도 재무제표 기준 스핀엑스 종속기업투자주식에서 1244억원의 손상차손이 반영되며 자기자본을 갉아먹었다. 한국신용평가에 따르면 스핀엑스 잔여 인수 대금 납입 부담은 지난해 12월 550억원에 이어 올해 연간으로도 1100억원이 남아 있어 총 1650억원의 현금 유출이 지속되는 상태다.
넷마블은 하이브 지분 블록딜 매각과 구로 사옥 매각 등 비핵심 자산 유동화로 급한 불을 껐다. 지타워 매각 대금 6977억원이 유입되면서 연결 기준 부채비율은 46.2%, 차입금의존도는 17.8%까지 떨어졌다. 유동비율 역시 2023년 말 46.70%에서 80%대 후반으로 회복됐다. 그러나 사옥 매각은 재무적 방어책일 뿐 고정비 부담을 완전히 덜어내지는 못했다.
넷마블은 오는 2028년 2분기 경기 과천 신사옥 입주 전까지 기존 구로 사옥을 계속 임차해 사용해야 해 대규모 리스부채 계상과 지속적인 임차료 지급을 피할 수 없다. 여기에 과천 지식정보타운에 건립 중인 연면적 12만9083㎡ 규모의 신사옥 준공(2027년 목표)까지 대규모 자본적 지출(CapEx)이 이어져 유동성 관리 부담은 상존한다.
▲ 텐센트 엑시트와 오너 주담대… 지배구조의 명과 암
지배구조 재편 과정에서도 시장의 경계감이 커졌다. 방준혁 넷마블·코웨이 이사회 의장은 지난달 21일 2대 주주인 중국 텐센트 계열사(한리버인베스트먼트) 보유 주식 1115만3420주(13.4%)를 3740억6339만원에 장외 매수하는 계약을 체결했다. 주당 인수 가격은 3만3600원으로 공시 당일 종가(3만7050원)보다 약 9% 할인됐다.
이번 거래로 방 의장의 지분율은 24.93%에서 38.34%로 상승해 최대주주 지배력이 공고해졌으며 텐센트 지분율은 18.11%에서 4.7%로 줄어들었다. 넷마블 측은 책임 경영 강화와 잠재적 대량 매도(오버행) 우려의 선제적 해소라고 설명했다.
하지만 자본시장의 시선은 엇갈린다. 우선 텐센트와의 전략적 파트너십 약화 가능성이다. 텐센트는 2014년 5330억원을 투자한 뒤 12년간 주요 주주로서 글로벌 유통을 지원해 왔다. 이번 지분 정리는 원금 대비 손실을 감수한 처분으로 텐센트가 인공지능(AI) 인프라 투자로 자본을 재배치하면서 저성과 해외 게임 자산을 정리하는 과정에서 이뤄졌다.
텐센트 지분이 5% 미만으로 떨어짐에 따라 향후 중국 내 판호 발급 협조나 배급 우선권 유지에 균열이 생길 수 있다는 우려가 제기된다.
방 의장의 자금 조달 방식도 주가에 부담으로 작용하고 있다. 방 의장은 3740억원의 인수대금을 주식담보대출을 활용해 사재로 조달했다. 이는 회사로 신규 자금이 유입되지 않는 주주 간 거래인 반면 오너 개인의 금융 레버리지는 극대화된다.
주가가 현 수준에서 추가 하락할 경우 담보유지비율을 맞추기 위한 추가 담보 설정 압박에 직면할 수 있어 단기적으로 주가 반등의 상방을 제약하는 요인이 되고 있다.
▲ 쪼그라든 하반기 라인업…자체 IP·플랫폼 다각화 과제
증권가는 넷마블의 목표주가를 낮추고 있다. 연초 7만~8만원 수준에서 형성됐던 넷마블의 목표주가는 최근 4만~5만원으로 대폭 하향됐다.
실적 눈높이가 낮아진 배경은 하반기 신작 일정 지연과 라인업 축소다. 넷마블은 연초 하반기 5종 신작 출시를 예고했으나 2분기 실적 발표를 거치며 3종으로 축소했다. 기대작이던 ‘프로젝트 옥토퍼스’와 ‘이블베인’의 출시가 2027년으로 밀려난 것이 결정적인 영향을 미쳤다.
2분기 실적 발표 때 공개한 하반기 신작은 ‘나 혼자만 레벨업: 카르마’, 일본 시장을 겨냥한 ‘샹그릴라 프론티어: 일곱 최강종’, 캐주얼 장르인 ‘프로젝트 이지스’ 3종이지만 4분기만을 남겨 둔 현 시점에도 아직 출시일이 공개되지 않으면서 출시가 연기될 가능성도 점쳐지고 있다.
증권가는 넷마블의 올해 연매출을 지난해와 비슷한 2조8000억원대에서 소폭 높은 3조원까지 추정하고 있지만 하반기 신작 일정에 따라서는 지난해에 미치지 못할 수도 있다.
게임업계 관계자는 “지난해 넷마블이 역대 최대 실적을 거둘 수 있었던 원동력은 끊김 없이 이어진 신작 파이프라인이지만 올해 하반기는 여기에 균열이 엿보이고 있다”며 “지난 6월 출시한 ‘솔: 인챈트’의 뒤를 이을 대형 신작을 연내 선보일 수 있느냐가 하반기 실적 반등의 분수령이 될 것”이라고 말했다.
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