SK하이닉스의 미국 낸드플래시 자회사 솔리다임의 나스닥 상장 가능성이 제기되면서 SK그룹의 ‘중복상장’ 논란이 다시 불붙고 있다. 솔리다임 상장이 현실화하면 SK㈜→SK스퀘어→SK하이닉스로 이어지는 기존 지배구조에 또 하나의 상장사가 추가되기 때문이다.
14일 금융투자업계에 따르면, 최근 시장에서는 솔리다임의 나스닥 상장을 전제로 5조~10조원 규모의 프리IPO(상장 전 투자유치)를 추진하는 방안이 거론되고 있다. 금융투자업계에서는 솔리다임의 기업가치를 최대 50조원 수준으로 추산한다.
다만 상장이 확정된 것은 아니다. SK하이닉스는 지난 5일 공시를 통해 “해외 종속회사인 솔리다임의 경쟁력 강화를 위해 다양한 방안을 검토하고 있으나, 현재까지 확정된 사항은 없다”고 밝혔다. 이어 “추후 구체적인 내용이 확정되는 시점 또는 1개월 이내에 재공시하겠다”고 했다.
논란의 핵심은 솔리다임이 별도 상장할 경우 SK그룹의 지배구조가 더 복잡해지는 동시에 SK하이닉스 기존 주주들이 불리해진다는 데 있다.
중복상장은 모회사가 지분을 보유한 자회사를 별도의 상장회사로 만드는 것을 말한다. 모회사 주주는 자회사의 사업가치를 간접적으로 보유하지만, 자회사가 별도로 상장되면 외부 투자자도 해당 사업의 지분을 직접 보유할 수 있다. 자회사의 기업가치가 커지더라도 그 이익이 기존 모회사 주주에게 같은 비율로 돌아간다고 보기는 어렵다.
솔리다임의 경우 이 문제가 더 민감하다. 현재 솔리다임의 실적과 사업가치는 SK하이닉스의 연결 실적에 포함된다. 하지만 솔리다임이 별도 상장하면 그 기업가치는 독립된 상장회사의 주가를 통해 평가받게 된다. 상장 과정에서 SK하이닉스가 솔리다임 지분을 얼마나 유지할지, 신규 발행 주식을 누가 보유하게 될지에 따라 기존 주주가 누리는 경제적 몫도 달라질 수 있다.
이영곤 토스증권 리서치센터장은 13일 보고서에서 솔리다임 분할 상장설에 대해 “기존 SK하이닉스 주주에게 불리한 이슈”라고 평가했다. 그는 “SK하이닉스 전체의 재무상태만 놓고 보면 자금이 부족한 상황은 아니다”며 “투자금 조달이 핵심 목적이라면 솔리다임 주식을 SK하이닉스 주주에게 현물배당 형태로 배분하는 인적분할을 통해 솔리다임 상장을 추진하는 방법도 있다”고 말했다.
자금조달 필요성도 쟁점이다. SK하이닉스가 인공지능(AI) 반도체 호황을 바탕으로 막대한 현금을 창출하고 있는 상황에서 “굳이 핵심 자회사를 별도 상장해야 할 만큼 자금이 부족한가”라는 의문이 제기된다. 자금조달이 목적이라면 SK하이닉스가 직접 자금을 조달하는 방법도 있기 때문이다.
지배구조의 복잡성도 논란을 키우는 요인이다. 현재 SK하이닉스는 SK스퀘어가 20%의 지분을 보유하고 있으며, SK스퀘어의 최상단에는 SK㈜가 있다. 여기에 SK하이닉스의 해외 종속회사인 솔리다임까지 별도 상장하면 하나의 반도체 사업을 여러 상장회사를 거쳐 평가해야 하는 구조가 된다.
한국기업거버넌스포럼은 이를 ‘5단 중복상장’으로 규정하고 솔리다임의 나스닥 상장 논의를 중단해야 한다고 주장했다. 오히려 SK㈜→SK스퀘어→SK하이닉스로 이어지는 기존 3단 중복상장 구조부터 해소하는 방안을 논의해야 한다는 것이다.
다만 중복상장이 반드시 주주가치를 훼손하는 것은 아니다. 미국 자본시장에서 솔리다임의 기업가치를 제대로 평가받고 외부 자금을 조달하면 사업 경쟁력을 높이는 효과를 기대할 수 있다. 과거 삼성증권도 솔리다임의 미국 상장이 기업가치 재평가의 계기가 될 수 있다고 분석한 바 있다.
반면 IBK투자증권은 국내 중복상장 사례를 분석하면서 동일 사업에서 발생한 이익과 기업가치가 여러 상장사에 걸쳐 중복 반영되는 이른바 ‘더블카운팅’ 문제가 발생할 수 있다고 지적했다. 이 같은 구조가 모회사 주가의 할인 요인으로 작용할 가능성도 있다는 것이다.
결국 논란의 핵심은 상장 이후 솔리다임의 기업가치와 현금흐름이 누구에게 얼마나 돌아가는지, 그 과정에서 SK하이닉스 기존 주주의 가치를 어떻게 보호할 것인지로 모아지고 있다.
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