[블랙록②] 한국 증시 움직이는 힘, 돈보다 ‘지수 비중’

[그래픽=최지훈 기자]

블랙록의 호실적을 한국 증시의 매수 신호로 읽어서는 안 된다. 블랙록의 실적은 한국으로 직접 자금이 이동했다는 뜻보다 글로벌 자금이 어떤 상품과 지수를 통해 움직였는지를 보여주는 지표에 가깝다. 한국 증시에 미치는 파급 경로는 세 가지다.

글로벌 위험자산 선호가 한국으로 전이되는 경로, 한국 관련 ETF의 지수 편입비중에 따라 특정 종목으로 자금이 집중되는 경로, 대형 기관투자자의 의결권과 기업지배구조 관여가 기업의 의사결정에 영향을 미치는 경로다.

[사진=블랙록]

▲블랙록 ETF 유입, 전부 한국행 자금 아냐

15일 블랙록에 따르면, 2분기 ETF 순유입은 1779억3400만달러(약 265조원)로 전체 순유입 1917억달러(약 285조원)의 92.8%를 차지했다. 하지만 이 순유입액을 한국 증시 유입액으로 볼 수는 없다. ETF 자금은 상품별 국가 비중과 추종지수 구성에 따라 움직인다. 미국 주식 ETF로 유입된 자금은 한국 주식 매수로 이어지지 않으며, 신흥국 ETF도 한국 편입비중이 낮으면 국내 증시에 미치는 영향은 제한적이다.

블랙록 AUM 증가분의 88.5%가 시장 상승 효과였다는 점도 중요하다. 블랙록이 한국 자산을 대규모로 매수했기 때문이 아니라 글로벌 시장 상승으로 기존 보유자산의 평가액이 늘었을 가능성이 크다. 한국으로 향하는 자금의 실제 규모는 블랙록 전체 순유입보다 한국의 지수 편입비중, 원화 환율, 반도체 업황, 외국인 투자자의 위험선호, 유통주식 비율과 거래 유동성에 따라 달라진다.

삼성·SK의 HBM [그래픽=연합뉴스]

▲EWY는 한국보다 반도체에 가깝다

한국 시장과 블랙록의 연결을 가장 선명하게 보여주는 상품은 아이셰어즈 MSCI 사우스 코리아 ETF(EWY)다. 2026년 7월 14일 기준 EWY 순자산은 약 211억9741만달러(약 31조5523억원), 보유 종목 수는 78개다.

같은 날 기준 정보기술 비중은 51.36%, 산업재 비중은 18.93%였다. 2026년 3월 31일 기준 상위 보유 종목 가운데 삼성전자 비중은 22.35%, SK하이닉스는 18.78%였다. 두 종목 비중을 합치면 41.13%다.

3월 말 보유 비중을 7월 14일 순자산에 기계적으로 적용하면 삼성전자와 SK하이닉스에 해당하는 금액은 약 87억달러, 원화로 약 13조원이다. 기준일이 서로 달라 실제 보유액으로 볼 수는 없지만, EWY 자금이 한국 기업 전체보다 반도체 두 종목에 집중되는 구조를 보여주는 계산이다.

삼성전자와 SK하이닉스 두 종목의 시가총액은 코스피 전체의 절반을 조금 넘는다. 한국 관련 ETF의 자금 흐름과 코스피 방향이 반도체 업황에 겹쳐 있는 셈이다.

[그래픽=최지훈 기자]

▲삼전닉스 수혜주이자 변동성 증폭기

ETF 자금이 한국으로 유입되면 삼성전자와 SK하이닉스는 외국인 매수 수요와 거래 유동성, 글로벌 투자자 노출도 확대의 수혜를 먼저 받는다.

문제는 시가총액 가중 지수가 상승과 하락을 증폭시키는 자기강화 구조를 갖고 있다는 점이다. 주가가 오르면 지수 내 비중이 커지고, 비중이 커지면 같은 규모의 ETF 자금이 더 많은 주식을 매수한다. 가격 상승이 자금 유입을 부르고, 자금 유입이 다시 가격 상승을 강화하는 구조다.

하락 국면에서는 반대 현상이 나타난다. 반도체 업황이 악화되면 기업 실적과 주가가 함께 하락하고, 지수 내 비중이 줄면서 ETF 매도 압력이 커질 수 있다. 기업 펀더멘털 충격과 지수 추종 매매가 같은 방향으로 겹치며 가격 변동을 키우는 방식이다.

삼성전자와 SK하이닉스가 블랙록 자금의 수혜주인 동시에 코스피의 변동성 증폭기인 이유다. ETF는 자금의 방향을 만들지만 기업의 현금흐름을 만들지는 않는다. 장기 주가는 메모리 가격과 수요, 재고 수준, 설비투자, 기술격차, 주주환원 정책이 결정한다.

금융투자사들이 모여있는 여의도 전경 [사진=최지훈 기자]

▲패시브 운용사, 매도 대신 의결권 행사

블랙록 같은 패시브 운용사는 지수에 편입된 기업의 주가가 부진하다고 즉시 주식을 전량 매도하기 어렵다. 지수 추종이라는 운용 원칙을 지켜야 하기 때문이다. 대신 의결권 행사, 이사회 선임, 경영진과의 면담, 주주제안에 대한 판단을 통해 기업에 영향력을 행사한다.

암스테르담대 CORPNET 연구팀은 블랙록·뱅가드·스테이트스트리트가 미국 S&P500 기업의 88%에서 합산해 가장 큰 주주를 차지한다고 분석했다. 이들 운용사가 조정된 의결 전략을 사용하고 경영진과의 비공개 관여를 통해 지분율에 드러나지 않는 영향력을 행사할 수 있다는 내용이다. 이 연구 결과를 한국 시장에 그대로 대입할 수는 없다. 미국 S&P500과 한국 기업의 소유구조, 지배권 체계, 시장 경쟁환경이 다르기 때문이다. 다만 글로벌 운용사의 영향력을 지분율만으로 판단해서는 안 된다는 점은 같다.

공통소유 문제도 같은 맥락에서 봐야 한다. 한 기관투자자가 경쟁 관계에 있는 여러 기업을 동시에 보유하면 개별 기업의 최대주주가 아니더라도 산업 전체의 경쟁구조와 경영진의 의사결정에 영향을 줄 수 있다. 공통소유 자체가 곧바로 위법을 뜻하는 것은 아니지만, 기관투자자의 지분율과 의결권, 경영진과의 접촉, 수탁자 책임, 이해상충 관리 체계를 함께 살펴야 한다.

한국 기업이 블랙록을 비롯한 글로벌 기관투자자를 상대할 때도 지분율만으로 영향력을 판단해서는 부족하다. 이사회 독립성, 자본배분의 투명성, 소액주주 보호, 의결권 행사 기준, 영문 공시의 일관성이 장기 투자자금을 붙잡는 핵심 조건이다.

국민연금 사옥 [사진=최지훈 기자]

▲국민연금 72조, 매도선 아냐

올해 4월 말 국민연금기금 규모는 1670조7000억원, 금융자산은 1669조2000억원이었다. 국내주식은 419조5000억원으로 전체 기금의 25.1%, 해외주식은 604조5000억원으로 36.2%를 차지했다. 전체 금융자산 가운데 해외투자 비중은 55.7%였다.

2026년 국내주식 목표비중은 20.8%다. 4월 말 실제 비중 25.1%와는 4.3%포인트 차이가 난다. 금융자산 1669조2000억원에 이 차이를 기계적으로 적용하면 약 71조8000억원이다.

이 숫자는 잠재적인 국내주식 매도 압력으로 해석될 수 있지만 실제 매도 주문을 뜻하지는 않는다. 목표비중은 연말 운용 목표치이지 즉시 맞춰야 하는 단일 매도선이 아니다. 비중을 계산하는 분모도 국내외 주가와 환율, 해외자산 가격에 따라 계속 변한다. 실제 운용은 허용 범위와 리밸런싱 시점, 자산군별 전망을 종합해 결정된다.

국민연금의 움직임은 시장 상황에 따라 양면적이다. 국내주식이 해외자산보다 많이 오르면 국내주식 비중이 목표치를 넘어설 수 있어 매도 압력이 발생한다. 반대로 국내주식이 상대적으로 하락해 비중이 낮아지면 리밸런싱 매수가 시장의 완충재가 될 수 있다.

블랙록 ETF의 매매와 국민연금의 리밸런싱은 서로 다른 의사결정이다. 다만 시장 위험회피가 발생할 때 두 흐름이 같은 방향으로 겹치면 유동성이 얇은 구간에서 가격 충격이 커질 수 있다. 이때 시장이 부담하는 충격은 두 자금 규모를 단순히 더한 수준을 넘어설 수 있다.

블랙록의 대체투자 고객자산과 수수료 부과 운용자산(AUM). 2026년 2분기 고객자산은 7150억달러, 수수료 부과 AUM은 5560억달러였다. 두 수치 사이의 1590억달러는 향후 수수료화될 수 있는 잠재 자산이다. 자료=블랙록

▲블랙록과 국민연금, 접점은 외부위탁

국민연금의 2026년 4월 말 외부위탁 운용 규모는 866조3000억원으로 전체 금융자산의 51.9%였다. 직접 운용 비중은 48.1%였다. 국민연금 자산의 절반 이상이 외부 운용사와 글로벌 투자 플랫폼을 통해 운용되는 구조다.

다만 국민연금이 블랙록에 얼마를 직접 위탁했는지는 이번 실적 자료만으로 확인할 수 없다. 국민연금의 외부위탁 규모가 크다는 사실만으로 블랙록이 국민연금 자금의 직접적인 수혜자라고 단정할 수 없는 이유다.

두 기관의 접점은 특정 국내주식의 보유량보다 글로벌 운용산업의 구조에서 찾아야 한다. 국민연금은 외부 운용사와 글로벌 지수, 사모대출, 인프라, 부동산 등 다양한 투자 플랫폼을 활용한다. 블랙록이 HPS 인수를 통해 사모대출 AUM을 확대해도 국민연금의 국내주식 보유량이 곧바로 변하는 것은 아니다. 다만 연기금 자금을 유치하는 글로벌 대체투자 시장에서 블랙록의 운용 역량과 경쟁력은 커진다.

국민연금은 2026년 대체투자 목표비중을 14.0%로 두고 있으며, 2031년에는 주식 55%, 채권 30%, 대체투자 15%를 목표로 하고 있다. 블랙록의 대체투자 확대는 코스피 단기 수급보다 연기금 자금을 둘러싼 운용시장 경쟁, 수수료 구조, 투자상품의 유동성과 위험관리 방식에 더 오래 영향을 미칠 수 있다.

[사진=최지훈 기자]

▲한국 기업 목표, ‘투자 가능성’

한국 기업이 블랙록의 자금을 유치하는 길은 특정 운용사에 지분 투자를 요청하는 데 있지 않다. 글로벌 지수에 편입되고 지수 내 비중을 유지하며, 액티브 운용사에도 매수할 이유를 제공하는 ‘투자 가능한 기업’이 되는 데 있다. 이를 위해서는 일관된 영문 공시, 잉여현금흐름에 근거한 배당·자사주 정책, 독립적인 이사회, 소액주주와의 이해관계 정렬, 투명한 자본배분이 필요하다. 충분한 유통주식과 거래 유동성도 갖춰야 한다.

한국 증시 역시 삼성전자와 SK하이닉스 두 종목에 대한 의존도를 낮춰야 한다. 금융·자동차·방산·조선·소프트웨어 등 다양한 업종에서 장기 투자 가능한 기업이 늘어야 ETF 자금이 일부 대형주에만 머물지 않고 한국 시장 전체의 깊이를 키울 수 있다.

블랙록 실적이 한국에 던지는 질문은 “얼마나 샀느냐”가 아니다. 어떤 기업이 글로벌 지수에 편입되고, 어떤 기업이 제외되는지, 또 어떤 지배구조와 자본배분 체계를 갖춘 기업이 장기 자금의 선택을 받는지에 관한 질문이다.

얀 피히트너 암스테르담대 CORPNET 프로젝트 연구원은 “블랙록·뱅가드·스테이트스트리트는 S&P500 기업의 88%에서 합산해 가장 큰 주주”라며 “이들의 조정된 의결 전략과 경영진에 대한 사적 관여는 지수 추종 운용사에도 보이지 않는 기업지배력을 부여할 수 있다”고 했다.

[뉴스로드] 최지훈 기자 [e-mail]