주식과 채권의 상관관계(Feat. 금리)

내용:

새벽에 잠 안오기도 하고 팔란 어닝도 있기에 잠 깰겸 분석글 좀 써봤습니다. 
쓰는 이유는 개인 저장용입니다. 나중에 기억 안날 때마다 볼거임


현대 금융 경제학에서 이자율은 자본의 가격이자 시간의 가치를 대변하는 가장 본질적인 척도로 간주된다.
모든 금융 자산의 내재 가치는 미래 현금 흐름의 현재 가치로 귀결되며, 이 과정에서 금리는 중력과 같은 힘으로서 작용한다.

그러나 주식과 채권이라는 양대 자산군은 이 중력장 내에서 상이한 반응 함수를 보이며
때로는 상충하고 때로는 공명하는 복잡한 양상을 띤다.

이번 분석글에서는 금리, 주식, 채권 간의 메커니즘을 좀 이론적으로 다가가보려 한다.


투자의 본질은 현재의 확실한 소비를 희생하여 미래의 불확실한 수익을 기대하는 행위이다.
금리는 그에 대한 기회비용이고.
현금 흐름 할인 모형(DCF)에 따르면, 자산의 가치는 미래 현금 흐름(CF)을 할인율(r)로 할인한 합과 같다.
중앙은행의 기준 금리 인상은 무위험 이자율(Rf)을 상승시켜 할인율을 높이며,
이는 수학적으로 자산의 현재가치(PV) 하락을 유발한다.

채권 가격은 금리와 역(-)의 관계를 갖는다. 이는 차익 거래 원리에 기인하며,
금리 변동에 따른 가격 민감도는 듀레이션으로 측정된다.
듀레이션은 투자 원금을 회수하는 데 걸리는 가중 평균 기간을 의미하며,
금리 변화에 대한 채권 가격의 탄력성을 나타낸다.

듀레이션이 긴 장기 채권은 금리 변동에 따른 가격 변동성, 즉 이자율 위험이 높게 나타난다.
반면 단기금리는 중앙은행의 정책에 직접적인 영향을 받으나
장기 금리는 경제 성장 전망 및 기간 프리미엄 등 복합적 요인에 의해 결정된다.

주식 시장에서 금리 상승은 기업의 가중평균자본비용(WACC)을 증가시킨다.
자본 자산 가격 결정 모형(CAPM)에 의거, 무위험 이자율의 상승은 주주 요구 수익률(Ke)을 높여 주가에 하방 압력을 가한다.
이는 이자 비용 증가에 따른 순이익 감소와 P/E Ratio 축소라는 두 가지 경로를 통해 구체화 된다.

이자 비용 증가: 부채가 많은 기업의 경우 이자 상환 부담이 늘어 순이익이 감소한다.
멀티플 축소: 투자자들이 더 높은 수익률을 요구함에 따라, 동일한 이익에 대해 지불하고자 하는 주가(P/E Ratio)가 낮아진다.
골드만삭스의 모델에 따르면 실질 금리가 1%p 상승할 때 S&P 500의 선행 P/E 멀티플은 약 7% 하락하는 경향이 있다.

주식과 채권의 관계는 고정불변이 아니다. 전통적인 자산 배분 전략인 '60/40 포트폴리오'는 주식과 채권이
음(-)의 상관관계를 가질 것이라는 전제하에 성립되었다.
즉, 주식이 하락할 때 책뤈이 상승하여 포트폴리오의 변동성을 줄여줄 것이라는 기대이다.
그러나 이 관계는 인플레이션 환경에 따라 극적으로 변화한다.

메릴린치 투자 시계 모형은 경제 사이클을 성장률(GDP)와 물가상승률(CPI)을 기준으로 4개의 국면으로 나누고,
각 국면에서 우월한 성과를 내는 자산군을 제시한다.
특히 과열 단계에서 스태그플레이션 단계로 넘어갈 때, 주식과 채권이 동시에 타격을 입는 현상을 설명한다.

지난 20년(2000~2020) 동안 우리는 디스인플레이션 또는 저물가 시대를 살았다.

이 시기에는 경제가 나빠지면 중앙은행이 금리를 낮춰 경기를 부양할 것이라는 기대가 형성되었다.
따라서 주가가 하락하면 채권 가격은 상승하는 음(-)의 상관관계가 유지되었고, 채권은 훌륭한 헤지 수단이였다.

그러나 2022년과 같은 고인플레 환경에서는 상황이 역전된다.
인플레이션이 급등하면 중앙은행은 경기가 둔화되더라도 금리를 올려야만 한다.
이는 주식(할인율 상승 및 경기 둔화 우려)과 채권(금리 상승) 가격을 동시에 끌어내린다.
즉, 상관관계가 양(+)으로 전환되며, 주식과 채권이 함께 폭락하는 상황이 발생한다.

연구 결과로는
인플레이션이 2% 미만일 때: 주식-채권 상관관계는 강한 음(-)의 값. (분산 투자 효과 극대화)
인플레이션이 3~4% 이상일 때: 주식-채권 상관관계는 양(+)으로 전환. (분산 투자 효과 소멸)
이 있다.

2022년은 60/40 포트폴리오에게 최악의 해 중 하나였다.
주식과 채권이 동시에 두 자릿수 하락률을 기록했기 때문이다. 이에 따라 60/40 전략은 죽었다는 비관론이 대두되었다.

그러나 전문가들은 이러한 상관관계의 변화가 영구적이지 않을 수 있다고 지적한다. 
인플레이션이 다시 안정화되면 음의 상관관계가 복원될 수 있으며,
금리가 높아진 채권은 다시금 주식 하락을 방어할 수 있는 쿠션을 확보하게 된다.
높은 이자 수익(Carry) 자체가 하락장에서 손실을 완충하는 역할을 하기 때문이다.


중앙은행의 통화 정책은 기준 금리 조절을 통해 실물 경제와 자산 시장에 파급된다.
이 파급 경로는 시차를 두고 복합적으로 나타난다.
기준 금리 변경은 단기 시장 금리(콜금리, CD 금리 등)를 즉각적으로 변화시키고, 이는 시차를 두고 대출 및 예금 금리에 반영된다.

선진국일수록, 금융 시장이 발달 할 수록 기준 금리의 파급 효과는 빠르고 정확하게 나타난다.
현재 중앙은행은 실제 금리 변경보다 '말'을 통해 시장의 기대를 조절한다.
향후 금리를 올릴 것 이라고 시사하는 것만으로도 시장 금리는 미리 반응하여 상승한다.
이는 시장이 정책을 선반영하기 때문이다.

금리 인상 사이클의 후반부나 고물가 시기에는 경제 지표의 부진(나쁜 뉴스)이 주식 시장의 호재로 작용하는 기현상이 발생한다.

고용이 둔화되거나 소비가 감소했다는 뉴스는 인플레이션 압력이 줄어들고 있음을 시사한다.
이는 연준이 금리 인상을 중단하거나 조기에 금리를 인하할 것이라는 기대를 낳고,
결과적으로 국채 금리 하락과 주가 상승을 유발한다.

그러나 경제 지표의 악화가 심각한 수준에 이르면 금리 인하 기대감보다 기업 이익(EPS)의 훼손 우려가 더 커지게 된다.
이때는 나쁜 뉴스가 진짜 나쁜 뉴스로 바뀌며 주가가 하락한다.

2008년 이후 도입된 양적 완화(QE)는 중앙은행이 시장에서 채권을 직접 매입하여
장기 금리를 인위적으로 낮추는 정책이다.
이는 채권 가격을 지지하고 주식 시장으로 자금이 흘러가게 만드는 '포트폴리오 재조정 효과'를 유발한다.

반면, 양적 긴축(QT)는 중앙은행이 보유 자산을 축소하며 시장에 채권 공급을 늘리는 행위로,
장기 금리 상승 압력과 유동성 축소를 통해 자산 가격에 하방 압력을 가한다.


과거의 금리 인상 및 인하 사이클을 분석해보자.

1994년은 채권 투자자들에게 대학살로 기억되는 해이다. 
앨런 그린스펀 의장의 연준은 인플레이션을 선제적으로 차단하기 위해
1년 만에 기준 금리를 3.0%에서 6.0%로 급격히 인상했다.

당시 시장은 금리 인상을 전혀 예상하지 못했다.
기습적인 인상은 채권 시장의 패닉셀링을 불렀고, 장기 국채 수익률은 급등(채권 가격 폭락)했다.
10년 만기 국채는 약 8% 손실, 30년 만기 국채는 12% 이상의 손실을 기록했다.

이 사건 이후 연준은 시장과의 소통을 강화하게 되었다.
또한 금리 인상의 속도와 예상 가능성이 자산 가격에 미치는 충격이 얼마나 큰지를 보여주는 사례로 남았다.

1970년대는 오일 쇼크로 인한 고물가와 저성장이 공존하는 스태그플레이션 시대였다.
주식과 채권이 모두 실질 수익률 기준 마이너스를 기록하였다.
S&P 500은 명목상으로는 횡보했으나, 높은 인플레이션을 감안한 실질 가치는 반토막이 났다.

물가가 잡히지 않는 상황에서는 채권도 안전 자산이 될 수 없으며,
주식 역시 비용 상승과 밸류에이션 축소의 이중고를 겪는다는 점을 확인시켜 주었다. 
이 시기에는 원자재(금, 석유)만이 유일한 도피처였다.

2008년 위기 당시 연준은 금리를 제로 수준으로 낮추고 대규모 양적 완화를 단행했다.
위기 초기에는 금리 인하에도 불구하고 신용 경색 공포로 주가가 폭락했다.
나쁜 뉴스가 진짜 나쁜 뉴스인 전형적인 구간이었다.

그 후 강력한 유동성 공급과 제로 금리 정책은 결국 자산 가격의 바닥을 형성하고,
이후 10년 넘게 이어지는 강세장의 기초가 되었다.
이는 금리 인하가 시차를 두고 자산 가격을 강력하게 부양한다는 것을 증명했다.

2022년은 1994년과 1970년대의 악몽이 혼합된 형태였다.
연준은 0%대 였던 금리를 단기간에 5%대로 끌어올렸다.
주식과 채권의 상관관계가 양(+)으로 돌아서며 60/40 포트폴리오가 붕괴되었다.

S&P 500은 약 20% 하락했고, 채권 시장 역시 역사적인 손실을 기록했다.
과거와 달리 중앙은행이 인플레이션 통제에 대한 강력한 의지를 보임으로써, 
기대 인플레이션이 고착화되는 것은 막았으나 자산 가격의 조정은 불가피했다.


주식을 채권처럼 분석할 때, 성장주는 장기채권에 해당하고, 가치주는 단기 채권에 해당한다.

성장주 (고 PER): 테크, 바이오 기업 등은 현재의 이익보다 먼 미래의 성장에 대한 기대가 주가의 대부분을 차지한다.
현금 흐름이 먼 미래에 집중되어 있으므로, 금리(할인율) 상승 시 할인 효과가 매우 크게 작용하여 주가가 급락한다.

가치주 (저 PER): 금융, 에너지, 유틸리티 등은 현재 꾸준한 현금 흐름과 배당을 창출한다.
현금 흐름이 현재에 집중되어 있어 듀레이션이 짧고, 금리 상승에 따른 가치 하락폭이 상대적으로 작다.

역사적으로 미 국채 10년물 금리가 4%를 넘어서는 구간에서는 가치주가 성장주 대비 우수한 성과를 내는 경향이 있다.
반면, 초 저금리 환경에서는 미래 성장의 가치가 높게 평가되어 성장주가 시장을 주도한다.


연준이 금리 인하를 시작한 후 주식 시장의 성과는 경제가 경기 침체에 빠지느냐 혹은 연착륙 하느냐에 따라 극명하게 갈린다.

통게적으로 첫 금리 인하 후 1개월은 시장이 약세를 보이는 경우가 많으나, 
12개월 뒤에는 평균적으로 상승하는 경향이 있다. 그러나 이는 경기 침체가 오지 않았을 때의 이야기이며, 

침체가 동반된 금리 인하는 주가 하락의 신호탄이 될 수 있음을 유의해야한다.


국가 경제 관련해서도 써볼까 했는데 손목 건강이 안좋아지는 것 같아 여기까지만 하겠습니노