'따뜻한 겨울이 왔다'…반도체 투톱 상승 여력 충분

◦방송: [이슈딜] 배당세율·3차 상법! 코스피 향방은?

◦진행: 권다영 앵커

◦출연: 박시동 / 경제평론가

◦제작: 최연욱 PD

◦날짜: 2025년 11월13일 (목)

권다영= 이슈딜 함께 하시죠. 박시동 경제평론가 모셨습니다. 안녕하세요.

◆박시동= 안녕하세요.

◇권다영= 일단 첫 번째로는 이창용 총재의 발언부터 좀 정리를 바로 하면서 가야 될 것 같습니다. 매파적 발언을 좀 내놓게 되면서 국고채 3년물 또 흔들림을 크게 겪는 모습들이었습니다. 사실 환율까지도 지금 1470원까지 막 올라오는 이런 상황에서 이창용 총재가 매파적 발언을 했다는 거 이거 조금 코멘트를 듣고 싶거든요.

◆박시동= 네 채권시장의 발작 이렇게까지 얘기할 정도로 어제 정말 큰일이 있었습니다. 근데 기본적으로 채권시장의 상황을 잠깐만 좀 짚어본다면 사실 우리가 작년 이맘때 한국은행 총재의 발언이 있었어요. 계엄도 있었고, 경기 침체도 너무 심했고 그래서 경기를 살리지 않으면 큰일 난다라고 해서 정부를 기다리기 전에 한국은행이 먼저 금리 인하 시그널을 줬습니다. 금리 내릴 테니까 제발 정부도 경기 좀 살려달라 그게 1년 전이에요. 그때 그러고 나서 이제 사실은 연초까지 우리 경제가 계속 좋지 않았습니다. 그래서 금리는 인하 사이클로 들어간다는 게 기정사실이었어요.

문제는 그렇게 금리에 관한 큰 기조의 확정적 변화가 있으면, 채권시장은 주식시장처럼 하루하루 변동성이 그렇게 크지는 않아요. 그래서 일단은 굉장히 긴 호흡으로 이런 말씀을 드리기 뭐 하지만 자금 계획이라든지 이런 것들이 굉장히 좀 타이트하게 짜여 있었습니다.

그런데 그 이후에 이제 시장이 좀 많이 바뀌었죠. ‘어? 부동산 관련해서 불안감이 꺼지지 않네?’ 그러니까 쉽게 금리를 인하하기 어려운 상황 계속 이어지고 있고 그 경기 침체가 심하면 그럼에도 불구하고 금리를 내렸어야 되는데 생각보다는 반등을 하고 있습니다. 수출도 그나마 반등하고 있고요. 경상수지 좋아지고 있고요. 인플레도 관리되고 있고요. 이런 여러 가지 상황을 볼 때 금리를 내리지 않아도 되겠네라는 상황이 바뀌었습니다. 그러면서 최근에 계속 이제 동결로 이어지고 있는 거죠.

채권시장에서는 쉽게 말하면 이제 플레이어들이 예측한 것과 전혀 다른 시장으로 가고 있습니다. 그래서 지금 채권 관련해서 손실을 안 본 플레이어가 없어요. 기관 외국인 누구나 할 것 없이요. 그래서 채권 관련해서는 지금 많은 그 예상과 달라진 손실이 켜켜이 가중돼 온 상황이에요.

더군다나 이걸 좀 만회하려면 좀 움직일 자금이라도 있어야 소위 말하는 물타기죠. 저가 매수라도 따라가면서라도 해볼 텐데 지금 연말이에요. 연말이면 딜 클로징(Deal Closing)이 얼마 안 남았습니다. 주식은 이거 팔아서 저거 살 수도 있습니다만 채권시장은 사실은 연말 되면 거의 연초에 쓴 자금 때문에 세팅이 끝나서 추가 자금 도입이 쉽지가 않은 상황이에요. 기본적으로 이런 상황을 깔아 놓고 본다면 여기서 조금만 흔들려도 물량으로 막아내기가 어려운 좀 타이트한 상황이었어요.

그래서 최근에 금리들이 많이 올라간 이유가 뭐냐 하면 채권시장에서 그나마 조금 여유가 있기 때문에 외국인들도 현물 시장을 건드리지 않고요. 선물 시장에서 먼저 건드려 버려요. 그럼 현물에서 그 충격을 우리가 받지를 못해요. 그래서 금리가 굉장히 많이 변동성이 커 있는 그런 상황이라서 시장이 굉장히 불안해 있었습니다.

이런 상황에서 어제 하루동안 어떤 일이 있었냐면 아침에 신한은행이 은행채 관련해서 1조 매각을 성공했어요. 그러니까 1조 정도 또 돈을 쓴 거예요. 그러니까 마침 당일에 큰 이벤트가 있어서 평탄하게 하루가 넘어가야 되는 상황이었는데 오후 2시경 이창용 총재가 외신 블룸버그를 통해서 인터뷰한 내용이 밝혀졌는데 경제 성장의 데이터라든지 이런 걸 보고 결정해야지라고 하면 보통의 우리가 매파적 발언이라고 해석하면 되는데 여기서 나와서는 안 되는 충격적인 단어가 나옵니다. Change of Direction, 방향의 전환 이런 말을 해요. 그러니까 지금 장기적으로 금리를 인하할 거라는 기조를 우리는 살려놓고도 지금 현재 세팅이 이렇게 어지러웠는데 방향 전환이면 뭡니까? 조금 적극적으로 해석한다면 오히려 인상까지도 염두에 둘 수 있다는 발언이 나온 거예요.

그래서 이 발언을 먼저 알기 시작한 외신과 프롭 같은 좀 예민한 외국계 딜러들이 먼저 파악하고 막 투매가 나오기 시작하면서 시장이 교란이 됐죠. 뒤늦게 따라간 우리나라 기관들 입장에서는 패닉셀을 받아내면서 장중 한때 무려 이렇게까지 떨어진 적이 있나 싶을 정도로 채권값이 떨어지고 채권 관련한 14bp 이상 금리 점프가 나오면서 그야말로 충격의 하루가 이어졌습니다.

그러다 보니까 시장에서 어느 정도로 얘기가 나오느냐면요. 이거는 거의 한 달 치의 변화가 하루에 나온 거다. 또는 이 정도면은 그냥 아예 1회 인상을 한 거나 마찬가지의 충격을 줬다. 그러니까 말 한마디로 금리 인상을 실제 한 번 한 거랑 같은 충격을 어제 시장에 준 거예요. 그러다 보니까 당국에서 소방수들이 부랴부랴 출동을 했죠. 심지어는 기재부까지 출동을 했어요. 기재부에서는 ‘불안 상황을 예의 주시하고 있다. 변동성에 너무 흔들리지 마라’라고 하면서 심지어는 거의 구두개입 효과에 가까운 그런 얘기를 하면서 급하게 불을 끄기 시작했고, 한국은행 내에서도 부총재보가 ‘금리 인상을 의미하는 것은 아니다’라고 해서 적극적으로 진화에 나서서 겨우 한 3분의 1 정도만 되돌리는 효과를 만들어 냈습니다.

많은 분들이 이제 자본시장을 주식시장만 보시지만, 사실 주식·채권·환율 다 묶어서 봐야 되거든요. 이런 상황에서 어제 한국은행 총재의 이 설익은 발언은 시장에 굉장히 충격을 줬고 더군다나 그 손실을 그대로 우리 기관들이 떠안았고 연중 이어지는 손실에다가 추가적으로 가중되는 손실을 줬기 때문에 만만치 않은 후폭풍이 있을 걸로 이제 예상이 됩니다.

◇권다영= 그러니까 시청자분들한테 조금만 더 말씀을 드리면 지금 9월 말에 2.4%였던 3년물 국고채가 어제 종가 기준으로 2.8%의 수익률을 기록했습니다. 수익률이 올랐다는 건 국채 가격이 떨어졌다는 것이고, 이것을 손실로 지금 우리 기관들이 다 떠안고 있는 상황입니다. 이 시그널 자체가 금리 동결도 아니고 금리 인상까지도 내비치는 단어가 나오게 되면서 시장에는 충격을 크게 줄 수밖에 없었고, 이 국채 금리가 흔들리게 되면 사실 자본시장 다 이어져 있는 부분들이기 때문에 주식시장에도 당연히 특히나 기민한 외국인 수급에 영향을 줄 수밖에 없지 않나라는 생각이 듭니다.

이런 것들이 계속해서 이어져서 그런지 사실 외국인이 지난주부터 막 우리 시장을 팔기 시작했습니다. 환율은 고공행진하지, 외국인이 살 기미는 안 보이지, 외국인의 매도세가 언제 끝날 거냐 이게 가장 지금 시장을 올려줄 수 있는 트리거가 아닐까 싶거든요.

◆박시동= 맞습니다. 그나마 이제 4000선 위주로 주식 시장 바닥 다지기를 하면서 생각보다는 좀 아직 그래도 힘이 세다라는 모습을 보여주기는 합니다마는 그 끝에 아직은 조금 우리가 안심하지 못하는 좀 입맛이 씁쓸한 부분은 여전히 외국인들이 매도세를 멈추지는 않고 있다는 거예요.

이게 굉장히 좀 중요한 문제인데 물론 이제 11월 첫 주에 한 3일에 걸쳐서 7.5조 이상을 그야말로 뒤도 안 돌아보고 팔 때보다는 지금 사실은 좀 진정된 모습은 보입니다. 어저께도 보면은 코스피 시장에서는 4200억대의 매도가 있었고요. 코스닥에서는 그나마 조금 매수 우위를 보이는 모습을 보이면서 지난 첫 주보다는 진정된 모습을 보이기는 합니다.

일단 이유를 대내적·대외적 요인으로 볼 수 있는데요. 대외적으로 보면 외국인들도 사실은 연말로 가면서 딜클로징이 좀 있습니다. 그렇다 보면은 자체적으로 큰 자금들의 수익성을 맞추기 위해서 가장 많은 수익을 벌어들인 시장이 우리나라 시장이에요. 사실상 70% 이상 수익을 냈기 때문에 지표 관리라든지, 뭐 쉽게 말하면 자기네들도 성과급부터 좀 받아야죠. 굳이 키높이를 해야 되거나 팔아야 되는 시장이 있다면 일단 우리 시장을 먼저 타깃으로 했다 이런 요인이 하나 있고요.

그럼 우리나라에서 빠진 돈이 그럼 본국으로 간건 또 아니에요. 보니까 한 절반 정도는 일본으로 갔습니다. 그러니까 우리 시장에서 일단은 좀 빼고 여기가 단기간에는 조금 고점일 수 있으니까 또 변동성이 너무 심하니까 반 정도는 수익성 관리, 반 정도는 일본으로 이렇게 좀 조정했다라는 게 일단 대외 변수가 있고요. 그런 흐름을 가중시키는 건 환율이에요. 사실은 외국인이 좀 유보적인 스탠스를 갖는데 환율이 계속 악영향을 주고 있어요. 말씀이 나와서 환율 얘기를 드리자면 어제는 무려 장중 1470선이 계속 넘고요. 종가도 60선에서 끝났고요. 오늘도 여전히 불안한 모습을 계속 보이면서 안정감을 못 주고 있습니다.

근데 문제는 이제 좀 깊이 들어가 보면은 환율 관련해서는 대내 변수·대외 변수 역시 다 중요한데 어떤 때는 대외 변수에 힘이 좀 셀 때도 있고 어떤 때는 우리에게 해당되는 대내 변수가 힘이 좀 셀 때도 있는데 지금은 제가 볼 때는 한 8대 2 또는 9대 1 정도로 대내 변수가 더 영향을 많이 준다고 보고 있습니다.

대외 변수는 뭐 다른 건 아니에요. 서구 유럽 쪽이 조금 좋지가 않아요. 프랑스·영국·네덜란드·독일 등이 좋지가 않습니다. 자국 통화, 자국 국채를 그쪽에서 사지를 않아요. 그러다 보니까 그쪽들의 기관들이라든지 큰손들이 강달러를 강화시킵니다. 달러 수요를 그쪽에서 촉발시키니까 글로벌리하게 달러가 세지고 달러 인덱스가 거의 99~100에서 계속 멈춰 있는 상황 이런 것들을 이제 글로벌리하게 만드는 흐름이 하나 있다 이렇게 볼 수가 있고요. 그에 따라서 상대 통화들이 상대적으로 약세로 가고 있는 거는 글로벌한 흐름인데 우리나라가 전 세계 주요 통화 중에서 약세 1위입니다. 심지어 중국보다는 5~6배 이상의 약세를 계속 기록하면서 유달리 우리가 약세의 직격탄을 맞고 있어요.

그게 이제 우리가 소위 말하면 우리만 해당되는 대내 변수 이렇게 봐야 되는데요. 대내 변수를 적게 보면은 5개에서 많게 보면 10개까지도 나오더라고요. 예를 들면 이런 거죠. 여전히 한미 관세 협상에 대한 후폭풍 아니냐, 어쨌거나 우리 입장에서는 연간 200억달러 정도의 추가적인 순유출이 예상되니까 약세 요인으로 봐야 된다라는 게 하나 있고요.

또 하나는 최근의 흐름을 자세히 보니까 우리나라에 순매수로 들어오는 외국인들의 자금을 2로 보면 소위 말하는 서학개미, 나가는 돈이 무려 8입니다. 2대 8의 비율로 순유출이 심해요. 이 흐름이 굉장히 중요한 포인트가 있는데 단순히 우리 돈이 나간다는 게 중요한 게 아니고요. 기존에는 환시장이 불안하면 당국이 소위 말하는 구두개입 전화 한 통 하는 거죠. 그래서 ‘나 들어간다’ 그러면 ‘아유 큰일 났네 먼저 팔겠습니다’. 소위 말하는 환 당국의 시장 대응력 장악력이 살아 있었는데요. 그건 기관들이나 소위 말하는 프로 플레이어들한테 통하는 전술이에요. 그런데 예를 들어서 ‘나 구두 개입한다’ 그러는데 서학개미들은요 ‘그러시던지’. 당국의 대응력이 미치지 않는 섹터의 비중이 계속 커지고 있다라는 게 시장의 우려를 키우는 겁니다.

또 하나는 이제 국민연금이 볼륨이 계속 커지고 있어요. 물론 이제 내년에 장기적으로 전략과 전술적 포션을 조금 넓힌다라는 얘기는 있습니다만 지금 사실상 올해 기준으로 하면 거의 끝이에요. 그러면 이제 어쨌거나 들어오는 자금이 있기 때문에 관리 차원에서라도 해외로 나가야 되는데 이게 나가는 돈이 이 외국인들에게 들어오는 돈과 아까 개인들이 나가는 돈 2대 8이라고 했잖아요. 그 8과 거의 똑같습니다. 그러니까 추가적으로 들어오는 돈은 2라고 하면 서학개미가 나가는 돈 8, 국민연금이 나가는 돈 8, 이렇게 잡으니까 이게 단순히 달러와 환의 교환만으로는 시장이 통제되기 어려운 볼륨의 단계로 들어갔다 이렇게 보는 거죠. 상황이 이렇다 보니까 자금을 많이 집행하는 큰손들 수출입 기업들 입장에서는 ‘아 환율이 곧 하방으로 내려간다’라고 전망만 하더라도 원으로 바꿉니다. 근데 이런 상황을 목격한 상황에서 큰 손들은 상방 위험이 더 크다고 보는 거죠. 그러니까 대기 수요가 점점 쌓입니다. 그러니까 경상수지가 사상 최대 흑자를 내고 있는데도 불구하고 원으로 바꿔지지 않고 있어요. 이런 요인들이 복합적으로 작용하면서 많이 떨어지지 않고 있습니다.

제가 볼 때는 비상한 대응이 이제는 좀 필요합니다. 왜냐하면 1450선을 시장에서는 심리적 마지노선으로 봤는데 속절없이 뚫렸거든요. 그런데 60선, 70선도 지금 현재 당국이 개입을 하지 않고 있어요. 그래서 시장에서는 80선을 당국에서 사실상 1차 베리어로 쳐 놓은 거 아닌가라고 짐작을 하는데 만약에 이 선에서 안정적으로 디펜스가 안 되면 1500 뚫리는 건 순식간이거든요. 그런 측면에서는 시장에게 안정감을 주기 위해서 당국의 기민한 대응이 이제는 좀 필요하고요.

중장기적으로도 우리 자본시장으로 흐름이 돌아설 수 있도록 하는 어떤 자본시장 선진화 정책, 증시 부양 정책이 지속적으로 나와야 됩니다. 과감하게 나와야 되고요. 한편으로는 이제 국민연금의 해외 투자가 조금 부담스러운 측면이기 때문에 지금 이제 솔솔 나오고 있는 게 국민연금의 환헤지 전략을 이제 다시 한 번 만져볼 때가 되지 않았나 이런 어떤 다양한 전략들이 중첩적으로 좀 나와야 할 때다 이런 분석이 있습니다.

◇권다영= 증시 상승률도 1위, 통화 약세도 1위이기 때문에 외국인이 지금 팔 수밖에 없는 그런 상황에 닥쳤고, 특히나 이 환율이 잡힐 기미가 없기 때문에 외국인 수급이 돌아오기는 쉽지 않은 환경들이 지속되고 있는 것 같거든요.

그렇게 된다면 사실 지금 증시가 4000까지 올라온 건 결국엔 외국인이 사서인데, 외국인 수급이 못 들어온다라고 생각하는 이 상황 속에서 증시가 더 가는 건 좀 어려운 거 아닌가요?

◆박시동= 그 원인 하나만 보면 조금 입맛이 씁쓸한 부분이긴 한데 그렇게 절망하기만 할 상황은 또 아닌 게 우리 증시의 현재 대기 자금이 85조에요. 역대 최대입니다. 그러니까 아 4000선까지는 지켜낸다 그리고 중장기적으로 5000선 이상까지는 뷰를 봐도 좋다라는 개인들이 주식 시장에 대한 긍정적인 뷰를 많이 갖고 계신 것 같아요.

그런 측면에서 개인들에게 또 한 번 어필할 수 있는 정책 모멘텀도 좀 있고요. 자사주 의무 소각 같은 것들이 이제 민주당과 당정이 연말 내에 거침없이 해내겠다라는 모습. 또 배당소득 분리과세 같은 경우에도 이번에 시장의 바램대로 어쨌거나 최고 세율을 25로 낮추는, 당정 협의가 일단은 된 모습 등을 봤을 때 ‘아 정책 모멘텀이 식지 않았다’ 이런 부분에서 좀 일단은 기대를 하고 있는 거고요.

또 하나는 지금 시장의 주도주 바톤을 이어받은 반도체 섹터는 아직 괜찮다 여전히 더 갈 수 있다라는 안팎의 전망이 그래도 지수를 떨어뜨리지 않겠다는 믿음이 있기 때문에 이런 부분에서 외국인의 수급이 다소 불안하더라도 그것을 현재는 커버하는 정도까지는 힘이 있다 이런 모습을 보여주고 있다 이렇게 봅니다.

◇권다영= 정책 모멘텀 아직 계속 하고 있고 반도체 수출 너무너무 잘 되고 있죠. 그래서 그런지 모건 스탠리를 비롯해 그냥 삼성전자·SK하이닉스 목표 주가는 누가 더 높게 쓰냐의 그런 영역에 들어가 있는 것 같아요. 반도체 투톱에 대한 업사이드는 계속 열어놓는 것 같거든요.

◆박시동= 모건스탠리가 심심하면 우리 반도체를 상대로 ‘겨울이 온다’ 뭐 이런 얘기를 했는데 이번에는 아예 제목을 바꿨어요. ‘따뜻한 겨울이 될 수 있다’ 그러면서 목표 주가도 당연히 상승을 시켰고요. 내용 분석을 보니까 D램, 낸드 뭐 너무 좋다 뭐 이런 얘기를 했고요. 국내 증권사 같은 경우에는 아예 하이닉스 관련해서 드디어 100만원이라고 얘기를 했고요. 노무라 같은 경우에도 내년도 영업이익을 거의 99조로 예상을 했어요. 그리고 내후년도의 영업이익은 심지어 128조 정도로 예상을 했고요. 여기에 뒤질세라 시티 쪽에서도 추가적으로 영업이익 상승 전망을 하면서 목표가가 지금 계속 줄상향되고 있어요.

혹시 이런 전망이 너무 과도한 거 아닌가라고 해서 시장에서는 일부러 레드팀 역할을 하면서 악재를 찾아보는 다양한 분석법들이 나오고 있는데요. 제가 그냥 말씀드리는데 저도 한번 해봤어요. 그런데 눈을 씻고 찾아봐도 현재 기준에서 악재는 없습니다. 그동안 너무나 4년 정도 반도체가 눌려 있었고요. 또 현재 그동안 가보지 않은 레벨에 있기 때문에 많은 분들이 좀 두려워하거나 현기증을 느끼시는 분들도 있는데 지금 단계에서는 즐기시라 그런 말씀을 좀 드려도 좋을 것 같습니다.

◇권다영= 아직까지 반도체에서 악재를 찾기는 어려울 것 같습니다. 시장이 올라가는 요인으로 두 가지를 짚어주신 게 반도체랑 정책이었습니다. 그래서 봐야 되는 게 바로 배당소득 분리과세거든요. 근데 이거 어느 정도 시장에 반영된 거 아닌가라는 생각도 들어요. 어떻게 보세요?

◆박시동= 맞습니다. 그런데 이제 핵심은 뭐냐 하면 최고 세율이 낮아질 거라는 그 기대감은 조금 반영을 해 줬어요. 그동안 기재부가 배당소득 분리까지는 동의했는데 분리한 그 배당에 대해서 최고 세율을 35로 제시를 했어요. 시장의 기대에는 완전히 동떨어진 내용이었죠.

그래서 이제 국회에서 25 정도는 돼야 된다라고 해서 지금은 당정 간에 합의가 된 분위기입니다. 사실상의 25로 시장이 받아들이고 있고요. 이걸 다시 되돌린다 이런 건 거의 불가능한 상황이고요.

그런데 이제 나머지 디테일이 아직 남아 있어요. 예를 들어서 그럼 그 25의 혜택을 받는 대상이 아직 안 정해졌어요. 기재부 안은 배당을 그래도 ‘40프로는 해라’ 즉 배당 성향 40을 기준으로 하는데 시장에서는 ‘그거 너무 높다 40 가능한 기업 그렇게 많지 않다. 35로 낮춰줘라’ 그러니까 이제 그렇게 되면 35에 걸리면 더 많은 회사들이 혜택을 보고요. 이런 디테일들이 남아 있는데 그러면서 배당주 분리과세 혜택을 보는 기업들이 늘어날 가능성이 있어요.

그래서 앞으로 나아갈 이 디테일에 따라서 실질적으로 수혜를 보는 주들이 이제 확정이 되고 늘어날 수 있으니까 모멘텀이 끝난 건 아니고요. 이 기대가 이제 증명으로 바뀌는 시간이 조금 더 기분 좋게 기다리고 있다 이렇게 좀 보고 있습니다.

◇권다영= 이게 사실 연초부터 나왔던 뉴스이기 때문에 약간 그런 거 아닌가 싶었는데 디테일이 나오게 되면서 실제 수혜를 받는 기업들이 나오게 된다면 그 기대감 가져갈 수 있다라고 하면서 배당소득 분리과세 이야기까지 함께 정리해 주셨습니다. 오늘 여기서 정리하도록 하겠습니다. 저도 함께 인사드리죠. 지금까지 박시동 경제평론가와 이야기 나눠봤습니다. 고맙습니다.