모건스탠리의 반성문?…"삼성전자 9만원 무조건 찍는다"

◦방송: [이슈딜] 주도주가 된 반도체, 3분기 실적이 더 끌어올릴까?

◦진행: 권다영 앵커

◦출연: 강관우 / 더프레미어 대표

◦제작: 최연욱 PD

◦날짜: 2025년 9월24일(수)

권다영= 이슈딜로 이어가시죠. 오늘은 전 모건스탠리 이사 강관우 대표와 함께 하도록 하겠습니다. 안녕하세요.

◆강관우= 안녕하십니까?

◇권다영= 할 얘기가 정말 많은 때에 오신 것 같습니다. 일단 오늘 삼성전자·SK하이닉스부터 이야기를 좀 나눠봐야 될 것 같습니다. 모건스탠리에서 갑자기 ‘따뜻한 겨울이 온다’라는 이야기를 하게 되면서 삼성전자와 SK하이닉스의 목표 주가를 올려주는 모습들이 나타났습니다. 왜 그랬을까요?

◆강관우= 잘못한 게 있으니까 그런 거죠. 아직도 겨울이라는 단어를 쓰는 게 저는 마땅치가 않아요. 근데 잘못을 엄청나게 많이 했는데 사실은 뒤따라오면서 지금 계속 올리는 거거든요. 그런데 이번에 보니까 또 SK하이닉스 목표주가를 너무 많이 올렸더라고요. 그래서 많이 올렸는데 그나마 41만원 선을 올린 게 다행이다. 저도 뭐 개인적으로 한 40만원선은 가지 않겠느냐 이렇게 보고는 있습니다마는 그나마 따라온 게 다행이다.

저도 뭐 제 친정으로서 좀 그런 면이 있어요. 작년 10월에 그때 좀 안 좋게 SK하이닉스에 대해서 얘기를 했었잖아요. 그런데 삼성전자는 좋게 얘기를 했었지만, SK하이닉스에 대해서 너무 좀 안 좋게 보다가 이제는 조금 현실적으로 좀 보는 거 아니냐 그래서 이제 메가 트렌드로 자리를 잡을 거다. 그리고 2025년 이렇게 단발로 끝나는 게 아니라 2026~2027년 가면서 구조적으로 이 시장이 계속적으로 좋아질 거다 이런 쪽에 좀 방점을 찍은 것 같아요. 그래서 이번에 올린 거 보면은 SK하이닉스에 대해서 조금 과거에는 극단적으로 부정적이었다가 이제는 조금 시장 평균 정도로 생각을 하는 것 같고 목표주가 면으로 봐서는 그렇습니다.

그리고 영업이익 추정에 있어서는 오히려 엄청나게 지금 올려놨어요. 시장 컨센서스 대비해 가지고도 뭐 한 25% 이상 더 높게 올려놔 가지고 지금 종잡을 수가 없는 이런 상황이기는 합니다. 다만 이제 공통적인 얘기는 지금 트렌드가 올라가고 있다. UBS에서도 상당히 OP(Operationg Profit, 영업이익)를 또 좋게 최근에 보지 않았습니까? 그래서 외국계에서도 지금 좋게 보면서 가고 있다 이렇게 파악하고 있습니다.

◇권다영= 이제 제대로 본다라고 저는 정리를 좀 하고 싶습니다. 삼성전자와 SK하이닉스에 대해서 계속해서 긍정적인 뷰를 보였고 또 메모리 업계에서 긍정적으로 IB들에서 보는 종목이 바로 마이크론 테크놀로지였습니다. 간밤에 이제 오늘 새벽에 실적을 발표를 했죠. 내용 다 좋았고 어닝콜 내용도 나쁜 것 같지 않은데 애프터 마켓에서 생각보다 못 가는 흐름이었거든요.

◆강관우= 주가가 먼저 이제 와 있는 감이 좀 있죠. 그렇기 때문에 그런 건데 전체적으로 어제 뭐 미국 나스닥이나 S&P나 조금 이제 영향을 받았잖아요. 파월 의장이 “우리 미국 시장이 좀 고평가된 것 같다” 그러니까 이제 성장주 위주로 특히 M7 위주로 주가가 많이 빠졌는데 마이크론 테크놀로지는 그나마 주가가 좀 견뎠잖아요.

그리고 이제 시간 외에서 조금 밀리는 감이 있는데 어쨌든 EPS로 봤을 때 시장 생각보다 한 5% 정도 더 올라와 있고 상회를 했다는 얘기죠. 그리고 가이던스도 최근 것보다 한 6% 정도 더 이렇게 올렸어요. 그래서 전반적으로 지금 올라가는 추세는 맞다. 그러나 시장이 미리 반영한 그런 측면이 있기 때문에 주가적으로는 잠시 호흡을 가다듬을 수 있다 이렇게 생각을 하는데 마이크론 같은 경우를 보는 게 우리 시장한테 상당히 중요하거든요.

마이크론에 따라가는 게 우리 SK하이닉스가 직접적으로 이제 따라가고 있고 최근 한 5~6개월 주가 성적을 보면은 마이크론이 오히려 SK하이닉스보다 주가가 더 올랐습니다. 그래서 우리 SK하이닉스 올랐다고는 하나 아 마이크론에 비하면 아주 뭐 그렇게 센 건 아니고요. 삼성전자는 그거에 비해서도 또 여전히 상대적으로는 주가 성적이 그렇게 세지는 않다. 물론 절대적으로 올랐죠. 그런데 이제 마이크론이 올라간다. 그리고 마이크론이 내년 60% 이상 또 올라가는 이런 수치를 제시를 했기 때문에 그러면 우리나라는 그냥 가만히 있나요? 우리나라도 뭐 D램 업체가 뻔한 게 SK하이닉스 삼성전자기 때문에 우리나라의 실적도 추가적으로 상향 조정될 가능성이 크다.

그 점에서 아까 제가 말씀드렸습니다마는 모건스탠리가 우리 컨센서스보다 훨씬 높은 영업이익을 제시한 게 그런 걸 미리 감안한 것 아니겠느냐 이렇게 생각을 합니다. 그러면 우리 시장의 SK하이닉스나 삼성전자의 영업이익 추정치도 추가적으로 올라갈 가능성이 있다라고 보면은 우리 시장 랠리가 지금 3500 근처까지 와 있습니다마는 쉽게 꺼질 것 같지 않다라는 게 제 개인적인 소견입니다.

◇권다영= 주가적인 측면에서는 좀 미리 올린 부분이 있기 때문에 상승 폭이 좀 우리가 보기에는 아쉬울 수 있습니다만, 그전에 많이 올랐고 그로 인해서 오늘은 아쉽지만 전반적인 가이던스라든지 숫자라든지 봤을 때 반도체 풍향계라고 불리는 마이크론의 실적 절대 아쉽다라고 이야기할 수 없는 수준이다라는 말씀을 주셨습니다.

마이크론 이야기를 하면서 바로 하이닉스 이야기를 붙여야 되지 않을까 싶습니다. 이제 찬 바람 불기 시작하면서 ‘실적 시즌이 돌아왔구나’가 느껴지는데요. 하이닉스에 대한 실적에 대한 기대감 계속해서 높아지고 있는 건 사실이잖아요.

◆강관우= 네 최근에 이제 그 목표 주가도 올라가지만 영업이익 추정치도 계속 올리고 있더라고요. 그래서 지금 보니까 10조7000까지 3분기에 올라갔고 뭐 4분기에는 이제 11조가 넘어가는 이런 모습입니다.

최근에 올라가는 폴 보면은 뭐 1분기에서 2분기 갈 때 한 1조8000 올라갔다가 이번에 한 1조5000정도 추가로 더 올라가는 그 증익 사이클이 계속 이어지고 있다. 그리고 SK하이닉스는 최근에 영업 실적을 보면은 몇 분기 이상 계속적으로 서프라이즈가 나오고 있잖아요. 그래서 상당한 SK 하이닉스가 되겠다. 그리고 HBM3E 12단에 대해서 지금 생각들을 이제 많이 하고 계신데 앞으로 HBM4에 있어서도 사실은 하이닉스가 주도권을 가져갈 수 있지 않겠느냐 지금 스케줄상으로는 그런 거죠.

그러나 수율 면으로는 여러 가지 시장에서 얘기들이 나오고 있지 않습니까? 삼성전자가 수율 면에서 더 앞서갈 수 있다 그리고 HBM4에서 조금 경쟁이 좀 과열될 수 있다 이런 얘기들이 나오고 있습니다만 일단 제 개인적인 생각으로는 그럼에도 불구하고 HBM4 시장에 있어서도 SK하이닉스의 경쟁력은 상당 부분 유지될 거다. 그러니까 삼성전자가 쫓아오기는 쫓아오지만 그걸 완전히 뒤집어엎을 정도로 되지는 않을 거다.

결론적으로 말씀을 드리면 SK하이닉스가 내년 영업이익도 기존에 생각했던 한 10% 중반대의 이 성장이 아니고 아까 마이크론에서 그 가이던스를 냈던 것 같이 플러스 60% 내외 이 정도까지는 아닙니다마는 한 20~30% 추가적으로 2026년에도 영업이익이 늘어나는 이런 그림이 나올 수 있을 것 같다라는 생각입니다.

그래서 제 개인적인 생각으로는 그전에는 제가 목표 주가를 일단은 35만원 간다 이렇게 이제 말씀을 드렸었는데 이제부터는 조금 고개를 더 들어도 되겠다 그래서 40만원 선까지도 SK하이닉스를 밀고 갈 충분한 펀더멘탈 그리고 영업이익을 보여줄 거다 이렇게 보고 있습니다.

◇권다영= 앞자리를 한 번 더 바꾸게 되는 SK하이닉스가 될 거다라는 말씀을 주시면서 결국에는 이 HBM 시장 내에서의 압도적인 지위 이런 것들을 말씀해 주셨거든요. 그러면서 아까 삼성전자 HBM 이야기도 주셨잖아요.

이 이야기를 조금 더 해보고 싶은데 이번엔 뭐 통과가 됐다 안 됐다 계속 말이 많습니다만 결국에는 삼성전자도 HBM 시장에 진출을 하게 될 것이고 그로 인해서 SK하이닉스가 받을 영향 같은 거는 어떻게 보면 좋을까요?

◆강관우= 아무래도 뭐 이제 퀄 통과가 이 문제인데 아직 그런 얘기는 나오고 있지는 않고요. 오히려 SK하이닉스는 지금 HBM4 양산을 지금 이제 기다리고 있잖아요. 먼저 출발한 사람이 이제 SK하이닉스기 때문에 조금 앞서 가 있다. 그러나 삼성전자 입장에서도 지금 이걸 안 뒤집을 수가 없는 회사 내부적인 입장도 있고 자존심이 많이 깎였잖아요. 그리고 특히 D램 시장에 있어서 시장 점유율이 이거 완전히 뒤집혀 있잖아요.

오히려 SK 하이닉스가 1위로 올라가 있고 HBM 덕분이죠. 우리 삼성전자 명가가 2위로 지금 떨어져 있어요. 그래서 마켓셰어가 지금 3.5%p 정도로 삼성전자가 지금 뒤처져 있다. 그런데 시장에서 삼성전자가 따라온다고 하지만은 이 3.5%p의 시장 점유율 격차가 과연 어디까지 좁혀질 수 있느냐인데 이게 삼성전자 쪽으로 뒤집히겠다 이런 생각을 하는 사람들은 일부 소수인 것 같고요. 3.5에서 한 2.0% 정도로 조금 축소는 될 수 있겠다 이런 생각들을 하는 분들이 많은 것 같아요.

그래서 삼성전자가 치고 들어와서 경쟁이 과열될 수는 있습니다마는 어쨌든 앞서가 있는 SK 하이닉스 입장에서는 지금 자기가 시장을 꽉 잡고 있고 여기서 D램 업체계가 뭐 10개 20개 있는 데가 아니고 3개밖에 없는 이런 마당에서는 가격 네고를 봐줄 필요가 없는 거예요.

그래서 엔비디아도 이익 잘 나오는데 하이닉스도 이익이 안 나올 이유가 없는 거예요. 그러니까 하이닉스가 영업이익률이 무려 45%나 나오게 이렇게 지금 된다라는 게 컨센서스 지금 수치들이거든요. 그러니까 45%, 내년에 조금 내려가도 40% 중반~초반 여기서 왔다 갔다 하는 이런 SK 하이닉스가 될 거기 때문에 삼성전자가 D램 시장에서 쫓아오기는 합니다마는 그렇게 호락호락한 SK하이닉스가 아니다 이렇게 보고 있습니다.

◇권다영= 호락호락하지 않은 SK하이닉스다라고 말씀을 주셨는데 제가 또 궁금해지는 건 그겁니다.

삼성전자가 결국에는 HBM3 12단에서는 뭔가 안 될 것 같으니까 우리는 HBM4로 더 먼저 가서 무언가 만들겠다라는 이야기를 계속해서 하고 있죠.

그렇게 된다면 HBM4의 가격이 어떻게 될 것인가도 아마 이 두 종목에 영향을 많이 미치게 될 것 같거든요. 실제로 하이닉스 HBM4가 지금 테스트하러 들어갔는데 아직도 수주 소식이 없는 게 가격 때문이라는 이야기가 많잖아요.

◆강관우= 그런 얘기가 많죠. 이제 엔비디아에서는 좀 깎고 싶은 거고 경쟁을 붙이고 싶은 거잖아요. 아무래도 이제 우리가 항상 뭐 옛날에 애플도 보면 항상 듀얼 밴더를 이렇게 추구하지 않습니까? 그런데 여기 같은 경우는 이제 세 군데를 놓고 계속 저울질을 하는 건데 지금 삼성전자가 빨리 쫓아오면 좋겠습니다마는 엔비디아 입장에서는 시간을 조금 벌어주는 이런 것도 있어요.

삼성전자가 빨리 캐치업을 했으면 좋겠다 가격을 네고 하기 위한 거잖아요. 근데 이제 SK 하이닉스는 벌써 제품 샘플을 이미 내밀은 지가 오래됐고 하긴 합니다마는 제가 볼 때는 10%대가 아니고 SK하이닉스가 원하는 20% 이상대가 되지 않겠느냐 이런 생각을 합니다.

여전히 지금 AI 관련 수요가 대단하다라는 게 아까 전술했던 바와 같이 모건스탠리가 지금 얘기를 하는 거고 이 메모리 시장은 이 AI 수요로 인해서 모든 포트들이 지금 위로 뜨고 있다라는 거잖아요. 그러니까 메모리 용량도 최근 보면은 계속적으로 올라가면 올라가지 이게 뭐 천천히 올라가는 이런 페이스도 아닌 것 같다 이런 생각이기 때문에 가격에 있어서 네고는 지금 엔비디아보다는 SK하이닉스한테 더 가격 협상력이 있다 저는 이렇게 보고 있습니다. 그래서 20% 이상은 충분히 HBM4에 있어서도 가격 인상은 가능하다 이렇게 보고 있습니다.

◇권다영= 20% 가지고 시장에서 만족할까요? 30%·40%도 얘기하시던데

◆강관우= 아 그거는 기대 수준이 그런 거고요. 이제 엔비디아 입장에서도 아무래도 자기들 마진도 좀 방어를 좀 해야 되는 입장이 있으니까 중간 정도라고 보면 저는 한 20% 내외면 충분하지 않겠느냐, 왜냐하면 이제 메모리라는 게 상당히 이게 뭐라 그럴까 영업 레버리지가 있거든요.

자기들 캐파가 있는데 가격이 올라가면 볼륨이 가만히 있다고 하더라도 마진이 어마어마하게 올라가는 게 이런 장치 산업입니다. 그러니까 삼성전자도 거기에서 도움을 많이 받을 수가 있겠죠. 그런데 어쨌든 20%만 올린다고 해도 마진은 상당하게 올라갈 가능성이 있습니다.

◇권다영= 네 메모리 이야기를 해 주셔서 좀 범용 쪽이라든지 D램 쪽으로도 조금 더 이야기를 나눠봐야 될 것 같습니다. 하이닉스가 D램 쪽에서는 확실히 자리를 제대로 잡은 모습들이 나타나고 있잖아요. 이 위치가 계속 갈 가능성이 높다라고 보시는 거라고 정리해도 될까요?

◆강관우= 저는 뭐 아까도 말씀을 드렸는데 지금 마켓셰어가 거의 한 4% 이 정도 차이가 나는 게 뭐 줄어든다고 해도 한 2% 내외로 줄 수는 있다.

다만 이 삼성전자가 얼마나 빨리 따라오느냐에 따라 가지고 이제 마켓셰어가 다시 이제 거의 넥트넥 그러니까 거의 동률이 되겠느냐 되느냐 여기까지 이제 확장해서 해석을 해 볼 수도 있는데, 일단은 HBM4 시장에서도 SK하이닉스가 좀 상당 부분 지금 입지를 굳혀놨다 이런 생각을 한다면은 D램에 있어서의 시장 점유율 시장 지위가 단박에 이렇게 뺏길 것 같지는 않다.

다만 이제 한 2026년 후반기 2027년 가면은 조금 좀 이제 삼성전자 쪽으로 갈 가능성이 크죠. 왜냐하면 HBM4에 있어서 아무래도 수율이 좀 좋다라는 얘기들이 지금 나오고 있어요. 그래서 여기서 어떻게 진행되는가를 살펴본 다음에 우리가 좀 봐도 좋겠다 이렇게 보고 있습니다.

◇권다영= 네 그렇다면 낸드 쪽은 어떤지도 궁금하거든요. 삼성전자·SK하이닉스 낸드 부분에서는 어떻게 평가하고 계실까요?

◆강관우= 하이닉스가 참 이게 되는 집안 같아요. 최근에 보면은 D램도 이제 시장 점유율을 이제 넘어갔잖아요. 삼성전자를 넘어갔는데 낸드 쪽에서도 최근에 보니까 시장 점유율은 10% 포인트 격차를 지금 줄이고 있더라고요.

삼성전자는 오히려 이제 낸드 쪽에 투자를 이렇게 많이 안 해가지고 오히려 따라잡히는 이런 형국이었고 뭐 하이닉스 같은 경우에는 여기는 뭐 이제 QLC 이것까지도 낸드를 더 한다고 하니까 앞으로 마켓셰어가 지금의 10% 포인트 여기에서 5%p까지도 축소될 수 있다라는 게 이제 시장의 컨센서스거든요.

제가 봐도 그렇게 될 가능성이 커요. 최근에 보니까 지금 낸드 시장에서도 가격 인상을 샌디스크가 이제 10% 이제 딱 부르짖으니까 삼성전자도 그렇고 SK하이닉스도 그 막 이제 올리려고 지금 하고 있잖아요.

그러니까 올라가는 폭이 10%에서 20%씩 지금 올릴 생각들을 하고 있는데 SK하이닉스가 아무래도 솔리다임 그걸 이제 합친 그런 효과도 좀 있는 것 같고 고사양의 이제 QLC 이쪽의 낸드를 더 이제 양산을 시작한다고 보면은 이게 벌써 8월부터 양산이 이제 되고 있는 거 아니겠습니까?

그렇다고 보면은 마켓쉐어는 현재 10%p 에서 5%p포인트까지 하이닉스 쪽이 더 이제 얻어갈 거다 이렇게 생각을 합니다. 그러니까 듀얼 전략이 지금 맞아가고 있고 하이닉스가 되는 집안은 맞다 이렇게 보고 있습니다.

◇권다영= 그렇다면 투자자 입장에서 제일 궁금한 건 결국에는 목표 주가가 아닐까라는 생각이 듭니다. 앞서 말씀해 주신 게 하이닉스 그래도 앞자리 한 번 더 바꿔서 40만원까지는 가능할 것 같다라고 말씀을 주셨고 삼성전자는 어떻게 보세요?

◆강관우= 삼성전자는 지금 뭐 저는 이제 9만원은 넘어갈 거라고 봐요. 지난번에 이제 7만3000천~7만4000원일 때 제가 출연해 가지고 여기가 외국인들의 지금 매물 대입니다. 그래서 한 번 얻어맞고 7만원 밑으로 한 번 갔다가 다시 와서 7만3000~4000대를 테스트하다가 8만원을 넘어갔잖아요. 그래서 8만원 넘어왔으니까 지금 외국인들 입장에서도 지난 한 2~3년간의 평균 가격을 보면 지금 11% 주가가 더 위에 와 있습니다.

그러니까 썩은 물량들 소위 우리가 얘기하는 썩은 물량들이 나올 가능성이 그렇게 많지는 않다 이렇게 보는 거고. 삼성전자가 얼마나 HBM4에서 SK하이닉스의 시장 점유율을 뺏어 오느냐에 따라 가지고 다를 거 같은데 삼성전자는 제가 볼 때는 그 업사이드의 면에서도 모건 스스탠리가 추정한 것도 그렇잖아요. 지금 8만6000원에서 9만6000원으로 1만원밖에 안 올렸는데 SK하이닉스는 엄청나게 올랐잖아요. 한 40% 이상 이렇게 확 올렸거든요. 근데 그 올리는 폭을 보면은 삼성전자가 좁단 말이죠. 왜냐하면 삼성전자는 기본적으로 밸류에이션이 하이닉스보다 훨씬 더 높습니다.

그렇기 때문에 제가 볼 때는 9만원 넘어가면서부터는 조금 압력이 있을 건데 최근에 KB증권에서 리포트 나온 거 보니까 목표 주가도 11만원대로 올려놨고 그다음에 영업이익도 엄청나게 올려놨더라고요. 근데 그쪽에서 얘기한 대로 제가 숫자를 집어넣어놓고 한번 해 보니까 10만원 초반은 보이더라고요. 그런데 일단은 시장에서 거기까지 가는 거는 좀 확인을 하고 싶어 할 테니까 제가 볼 때는 9만원대는 무조건 한번 출하를 해 보지 않겠느냐 이렇게 보고 있습니다.

◇권다영= 9만원대까지는 한번 좀 볼 수 있겠다라는 말씀을 주셨습니다. 삼성전자와 SK 하이닉스가 잘 가게 되면서 또 우리나라 시장에서 주목을 받은 것이 바로 반도체 소부장입니다. 소부장 시장의 탄력도는 어느 정도라고 보실까요?

◆강관우= 아무래도 뭐 레버리지가 크잖아요. ‘삼성전자 달리면은 소부장은 더 달린다’ 이제 이런 게 기본적인 상식인데 최근에 삼성전자 이제 밸류체인 선상에 있는 것들 쭉 보시면 아시겠습니다만 훨씬 더 강해지고 있습니다. 그래서 주가가 SK하이닉스 대비해도 삼성전자 가만히 눌려 있다가 이제 올라간 거죠. 제가 나올 때마다 말씀을 드렸는데 하이닉스는 알파 플레이가 가능했던 종목입니다.

다만 삼성전자는 알파보다는 베타, 그러니까 시장이 올라가면 같이 사 들어올 겁니다라고 했었는데 최근에 플러스 해 가지고 알파 플레이가 붙은 거예요.

무슨 얘기냐 삼성전자라는 기업에서 HBM4 이쪽으로 더 들어갈 수 있다. 시장 지위가 더 올라갈 수 있다 이런 생각도 하는 것 같고 레거시 D램 가격도 올라갈 가능성이 크다. 낸드 가격도 올라갈 가능성이 크다. 그러면 규모의 삼성 아니겠습니까? 영업 레버리지 효과가 크거든요. 조금만 가격 올려도 조금만 볼륨 올라가도 영업이익이 확실히 올라갈 수 있기 때문에 그쪽이 이제 커지는 건데 그렇다고 하면은 케펙스 그러니까 시설 투자를 많이 할 수 있어요.

그러니까 소부장 볼륨 올라가는 데는 소재 이런 데가 이제 좋을 거고 그다음에 재료 이런 데도 볼륨 올라가면 좋은 거죠. 근데 케팩스를 새로 한다 그러면 장비 쪽이 괜찮아질 수 있습니다. 제가 볼 때는 소부장 쪽에서는 조금 장비 쪽도 앞으로 레버리지가 클 수 있다 안 하던 걸 이제 하니까 그런 거죠. 그래서 많이 보시면 좋을 것 같습니다.

◇권다영= 네 소재 장비 부품 쪽에서는 확실히 케팩스 투자로 인해서 장비 쪽 좀 볼 수 있다라는 답변까지 함께 들어봤습니다. 오늘 반도체 관련된 이야기 쭉 나눠봤습니다. 지금까지 전 모건스탠리이자 더 프레미어의 강관우 대표와 함께 이야기 나눠봤고요. 저도 함께 인사드리도록 하겠습니다. 고맙습니다.