2025년 6월 코스피가 3,000선 위로 올라섰다. 주가가 최근 2개월여 동안 가파르게 상승했기 때문에 단기 조정은 언제 나타나도 이상하지 않지만 큰 흐름에서의 상승 엔진은 여전히 가동 중인 것 같다.
최근의 주가 상승 동력을 복기해보면 약달러와 지배구조 개선 기대라는 두 가지 요인이 긍정적인 영향을 미친다.
먼저 약달러의 지속가능성을 점검해보자. 최근 나타나는 원·달러 환율 하락은 원화 강세가 아니라 달러 약세에 가깝다. 한국 경제 펀더멘털 개선의 기대로 환율이 하락하는 게 아니라 환율 변동의 동력이 미국에서부터 나오고 있다.
트럼프 행정부의 지출 축소 없는 감세 추진이 재정적자 확대에 대한 우려를 높이고 있다. 이는 미국 국채금리 상승과 달러 약세가 공존하는 조합으로 나타난다. 여기에 백악관 경제자문위원회 위원장인 스티브 미란이 주장한 것처럼 미국의 무역수지 적자 완화를 위해 인위적인 달러 약세를 유도하려는 움직임도 있다. 여전히 약달러의 동력이 강하다.
원·달러 환율이 어디까지 떨어질까. 레벨을 알 수는 없지만 아직은 추가 하락 여력이 있는 것 같다. 2022년 10월 미국 연준의 긴축과 한국 레고랜드 사태 등으로 달러가 강세를 나타낼 때 원·달러 환율은 1천440원까지 상승했다.
이후 한국 채권시장이 안정을 찾고, 연준의 긴축에 대한 우려가 완화되면서 원·달러 환율은 2023년 2월 1천220원까지 떨어졌다. 단기간에 200원 넘게 하락한 셈이다.
최근 원·달러 환율은 올해 4월 초의 고점 1천480원에서 최근 1천370원까지 하락하면서 100원 조금 넘게 떨어졌다. 미국의 재정적자에 대한 우려가 당시보다 훨씬 크고, 무역수지 적자 개선에 대한 의지는 당시의 바이든 정부보다 현 트럼프 행정부가 훨씬 강하다는 점을 감안하면 아직 달러 약세가 일단락됐다고 보기 어렵다.
레고랜드 사태 직후의 원·달러 환율 하락 국면에서 외국인 투자가들은 한국 주식에 대해 16조 원의 공격적인 순매수를 나타낸 바 있다.
달러 약세에 따른 비달러자산 선호는 글로벌한 현상이다. 최근 미국 주식보다는 미국 이외 지역 증시의 성과가 더 낫다. 그중에서도 한국 증시의 강세는 단연 돋보인다. 약달러라는 글로벌 공통의 요인 외에 한국 고유의 호재가 있어야 가능한 일이다. 상법 개정으로 상징되는 지배구조 개선 기대감이 한국 증시의 두드러진 강세를 만들고 있다고 본다.
지배구조는 주식투자의 성패를 결정하는 가장 본질적인 요인이다. 지배구조는 기업에 이해관계를 가진 지배주주, 소액주주, 경영진, 채권자, 직원 등의 역학관계를 총칭하는 단어다. 기업이 사업에 자원배분을 하고, 영업활동을 하고, 벌어들인 이익을 어떻게 분배할 것인가를 결정하는 일련의 과정들이 지배구조에 영향을 받는다.
지배구조의 문제는 코리아 디스카운트를 설명할 수 있는 가장 주된 이유다. 먼저 지적할 수 있는 점은 빈약한 주주 환원이다. 2024년 코스피 상장사들의 배당 성향은 28.9%였다. 배당 성향은 기업의 당기순이익에서 주주들에게 지급한 배당금의 비율인데, 대만 증시의 배당 성향은 56.6%, 중국(상해)과 일본은 각각 49.2%와 34.7%에 달했다.
작년에만 그랬던 것이 아니다. 비교할 수 있는 데이터가 존재하는 2007년 이후 18년 동안 한국 상장사들의 배당 성향이 대만보다 높았던 경우는 한 번도 없었고, 일본보다 높았던 해는 2023년, 중국보다 높았던 해는 2020년 등 단 한 해씩에 불과했다.
한국 상장사들의 빈약한 주주 환원을, 산업구조가 다르고 주주들에 대한 환원이 과하다는 비판을 받는 미국과 비교하는 것은 온당치 않다. 그러나 제조업 중심의 비슷한 산업 포트폴리오를 가진 동북아 국가들과 비교해서도 현저히 낮다는 점은 고민해볼 여지가 있다.
사내에 유보해놓은 자본이 효율적으로 증식됐다면 인색한 배당을 탓할 일은 아니다. 하지만 코스피 상장사들의 자본효율성을 보여주는 ROE(자기자본이익률)는 다른 동북아 국가들과 비교해서도 낮다. 2024년 ROE는 6.9%로, 대만 11.9%, 중국 9.1%, 일본 9%에 미치지 못한다.
물론 주주 환원 확대만이 능사는 아니다. 기업 가치를 높일 수 있는 방법이 있으면 배당이나 자사주 매입을 통해 당장 주주들에게 부를 돌려주기보다 투자를 통해 장기적인 파이를 키우는 게 합당한 의사결정이다.
이런 과정은 주주들과의 소통을 통해 이뤄져야 하고, 소통은 경영권을 행사하는 지배주주와 다수 소액주주가 대등한 관계를 가져야 제대로 이뤄질 수 있다.
제대로 된 소통은 말만큼 쉬운 일이 아니다. 기업을 실질적으로 운영하는 지배주주 또는 임직원들과 기업 외부에 있는 소액주주들 간 정보 비대칭성이 크기 때문이다.
이를 완화하기 위해서는 상장사들에 의무를 부여해야 하는데, 지배구조 개선에 대한 논의는 이런 맥락에서 진행된다고 봐야 한다.
상법 개정으로 모든 문제가 한꺼번에 해결될 수는 없겠지만 지배구조 개선과 관련해 올바른 길에 접어들었다는 판단이고, 이는 한국 증시에 긍정적인 영향을 줄 것이다.
김학균 신영증권 리서치센터장
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